Aktive fond eller indeksfond?

Mange påstår at indeksfond er billig og bra, og aktive fond dyre og dårlige? Men er det sant?

PS: Tekst oppdatert 31.08. 21:20 
Påstanden om at de fleste forvaltere ikke klarer å gjøre det bedre enn indeks har sitt utspring i følgende enkle logikk: I sum utgjør forvalterne hele markedet, og avkastningen man som kunde kan forvente må derfor i sum være markedsavkastningen minus fondenes kostnader. Basert på dette har mange rådet investorer til å velge et indeksfond med lavest mulig kostnader. Påstanden har funnet støtte i flere undersøkelser internasjonalt, men resultatene har variert med hvilken tidsperiode man har sett på. Interesserte kan lese mer på denne link.

Problemet er at teorien åpenbart må være feil. Forvaltere av aksjefond er ikke i sum hele markedet. Det er mange andre aktører som eier aksjer, og disse har både ulike motiver og tidshorisont. En stor del av markedet eies av statlige eller andre offentlige aktører (i Norge mesteparten). Private eiere av både aktiv og passiv karakter utgjør videre en betydelig andel, i tillegg til industrielle aktører (selskaper som eier hverandre). Videre har man indeksnære pensjonskasser, rene indeksfond, forvaltere av ETF'er, og marketmakere i ETN'er, opsjoner, futures og andre derivater. Menneskelige tradere og aksjeroboter utgjør en stor del av daglig handel. Aktive forvaltere utgjør derfor en begrenset del av markedet, og det er ingen teoretisk hindring for at samtlige av disse kunne ha gjort det bedre enn sin referanseindeks som følge av god aktiv forvaltning.

Et annet viktig punkt når man leser store statistisk baserte studier er følgende: Forskere som skal gjøre gode sammenligninger liker lange tidsserier, da dette gir mer presise statistiske resultater. Man bruker derfor gjerne fond som har eksistert lenge i slike undersøkelser. Men hva kjennetegner de lengst levende nåværende aksjefondene? Jo, for det første var formålet for mange av disse ikke å slå markedet, men å gi tilgang til aksjeavkastning for sparere og investorer på en enkel og kostnadseffektiv måte. De eldste av de ble introdusert i en tid der det var vesentlig dyrere og vanskeligere å vedlikeholde en bred portefølje selv. Bare det å få kjøpt en ferdig portefølje kunne være verdt forvaltningskostnaden. Videre har mange av disse fondene etter som årene har gått blitt veldig store, og undersøkelser har vist at det ofte er vanskeligere for et stort fond å slå markedsavkastningen, enn for et lite fond. Det er derfor ikke veldig overraskende at disse studiene har gitt de resultater de har. Denne klassiske boken er stadig aktuell:

Naturlig skepsis

Jeg har en naturlig skepsis til slike vedtatte sannheter som får en dominerende plass i det offentlige ordskiftet. Særlig siden jeg selv aldri har hatt problemer med å finne gode aktivt forvaltede fond, og foretrekker disse til mine egne investeringer. Jeg har også jobbet tett på aktive forvaltningsmiljøer i årevis, og sett hvordan deres investeringsstrategier ofte har ført til systematisk merkavkastning over tid. Det er derfor interessant å ta en nærmere kikk på hva tallene viser.

Slår indeksfond indeksen?

Dette kan høres ut som et spesielt dumt spørsmål, men mange kan faktisk få dette inntrykket om de bare ser på den avkastning som oppgis i typiske tabeller på nettet. For å gjøre en relevant sammenligning må man først gjøre 2 grep. Det ene er å velge ut et sammenlignbart utvalg fond. I Paretos fondssenter har vi for øyeblikket 15 indeksfond, og av disse er det 5 brede, globale fond, som følger ulike varianter av verdensindeksen. Slik ser det ut om vi plotter fondenes avkastning siste 5 år mot MSCI World Index:

I dette chartet ser det ut som de i Norge populære fondene DNB Global Indeks og Storebrand Indeks - Alle Markeder har gjort det spesielt sterkt. Dette er dog et feilaktig bilde, og det er her justering nummer 2 kommer inn. De overnente fondene er kvotert i Norske kroner. Indeks-ETF'en er i dollar, og det samme er BlackRock World Equity Index. Fondene Danske Invest Global Index og SEB Ethical Global Index er notert i SEK. Man må konvertere fondene til felles valuta (i dette tilfellet USD) for å kunne sammenligne på fornuftig vis. Når vi gjør dette for alle fondene får man dette bildet:

Alle fond er her gjort om til felles valuta som indeksen, det vil si USD.

Gjort om til felles valuta blir bildet altså ganske annerledes. Vi ser at disse fondene alle har relativt lik avkastning, med kun ca 5% forskjell over 5 år på høyeste og laveste. Forskjellene reflekterer både små kostnadsforskjeller, men også at fondene i noen tilfeller følger marginalt ulike varianter av Verdensindeksen som referanseindeks. 

Første konklusjon i denne artikkel er derfor at indeksfondene holder det de lover. Vil man ha enkel og grei indeksavkastning kan man få det på en lett måte via disse tradisjonelle indeksfondene. Denne type eksponering mot kjente aksjeindekser er også tilgjengelig gjennom et stort utvalg børshandlede indeksfond (ETF'er). Forskjellen på disse og de tradisjonelle fondene er som kjent at ETF'ene omsettes kontinuerlig gjennom dagen på samme måte som en aksje, mens man i tradisjonelle fond sender penger til forvaltningsselskapet og får andeler i retur etter noen dager (kjøper på ukjent kurs).

Indeksfond mot aktive fond

Mer komplisert blir det når man skal sammenligne avkastningen til verdensindeksen mot relevante aktivt forvaltede fond. Det fins veldig mange fond i denne kategorien (vi har 50 stk i vårt Fondssenter). Jeg har plukket ut noen av de mest aktuelle fondene fra de mest kjente norske tilbyderne som Skagen, Delphi, Holgberg, Pareto og Odin. Mange eier og kjenner disse fondene, og fondene har alle et uttalt mål om å levere meravkastning i forhold til indeks over tid. 

Alle fonds avkastning er gjort om til USD, for korrekt sammenligning. Indeks i orange.

Som vi ser er resultatene blandet i denne femårs perioden. Holberg Global scorer betydelig over indeks, mens Delphi Global omtrent som indeks. Odin Global og Pareto Global ligger litt under indeksavkastningen, mens Skagen Global her kommer inn lengst under indeks. Man kan basert på dette utvalg i denne periode ikke finne klar støtte for verken påstanden om at aktive fond gjør det bedre eller svakere enn indeks, selv om det er klart at indeksen har stått seg veldig godt i denne perioden.

Snakker man med forvalterne i fondene fremheves det at disse årene har vært historisk spesielle, der intervensjon fra verdens sentralbanker har dyttet aksjeindeksene oppover og at aktiv forvaltning har fungert dårligere enn vanlig. Klarest har dette eksemplet vært i Japan, der sentralbanken direkte har kjøpt indeks-ETF'er for milliarder av Yen. Vi har tatt opp dette temaet i innlegget "Sentralbankdrevet marked". Poenget er altså åpenbart relevant, selv om det er vanskelig å måle effekten eksakt. 

Et annet viktig poeng er at ulike aktive fond har ulike investeringsstrategier, altså forskjellige måter å plukke aksjer på. Noen legger stor vekt på vekst, momentum og relativ styrke, f.eks. Delphi, mens andre fokuserer på rimelig prisede verdiaksjer, slik som f.eks. Pareto, Odin og Skagen. De siste årenes marked har favorisert de vekst- og momentumorienterte forvalterne, på bekostning av de verdifokuserte. Dette betyr ikke at ikke verdi også er en strategi som kan gi langsiktig meravkastning. Flere internasjonale undersøkelser har tidligere gitt støtte til dette, i alle fall dersom man snakker om risikojustert avkastning. Verdiaksjer har en tendens til å svinge mindre enn snittet i markedet, og har historisk sett stått seg spesielt godt i urolige markedsperioder.

De fleste forvaltere oppgir imidlertid at investorer bør ha en tidshorisont på minst 10 år for å investere i deres fond. Jeg har derfor hentet ut historikken for fondene helt siden mars 2000 og sammenlignet de i chartet under. Merk at avkastningen her er i NOK, men Verdensindeksen er i USD da mitt informasjonssystem ikke klarte valutajustering mer enn 5 år tilbake. Dollaren har imidlertid falt ca 12% siden mars 2000, noe som fører til at den orange linjen skulle vært justert tilsvarende ned. 

Sammenligning siden 2000. Denne graf er IKKE valutajustert, men USD er ned  12% (nå 7,8 vs 8,9 20. aug.2000). Se derfor for deg orange graf tilsvarende lavere.

Vi ser at denne lengre tidsperioden har inneholdt både betydelige oppturer og nedturer. Verdensindeksen har gitt ca 165% avkastning målt i USD denne perioden, men i NOK ca 153%. Samtlige av de norske aktive fond vi har sett på har slått indeks. Odin scorer her lavest, men har slått indeks. Holberg og Pareto har gitt pen meravkastning til indeks, mens det mer momentumorienterte Delphi Global ligger enda høyere. I særklasse best siden 2000 er imidlertid Skagen som har gitt mer enn dobbelt av verdensindeksen i avkastning. Kunder av alle disse forvaltere har faktisk all grunn til å være fornøyde. 

Tilhengere av indeksfond kan kritisere meg for både å ha et for lite utvalg i undersøkelsen, kun ha valgt gode fond, og at man på sikt har "survivorship bias" i slike utvalg fordi kun gode fond har overlevd over tid. Alt dette er gode poenger. Til dette vil jeg svare at jeg har sammenlignet de fond som er relevante (brede, globale) i vårt fondsutvalg, og at vi i sammensetningen av fondsutvalget ikke har prioritert å ta inn et stort utvalg av fond uten god historikk. Det er dog et faktum av interesse at fondene over alle er relevante og gode fond fra de mest kjente tilbyderne i Norge. Mange eier disse.  

Konklusjon for deg som investor

Når vi sammenligner avkastningen over lengre tidsperioder ser det faktisk ut som også de aktive fondene stort leverer hva de lover. Hvilken forvaltningsstil som gjør det best til enhver tid avhenger av markedsklimaet, og er vanskelig å fastsette på forhånd. Ingen strategi ser ut til å være bedre enn de andre alltid, og det er litt opp til personlige preferanser hos investorene hvilken investeringsstrategi man foretrekker. Over tid ser det imidlertid ut som de kjente norske aktive fond med uttalt mål om å levere meravkastning faktisk også har levert dette. Oppsummert:

• Indeksfond - Sikker avkastning lik indeks minus fondets kostnader
• Aktive fond - Trolig meravkastning over tid, avhengig av markedsklima og investeringsstrategi 

Dette er et noe annet resultat enn det et betydelig antall personer har argumentert for i media de senere år. Faktisk har de utskjelte "fondsselgerne" trolig et poeng: Aktiv forvaltning kan definitivt lønne seg. Selv ser jeg resultatene som logiske. Å kjøpe indeksfond blir som å kjøpe billigvarene "First Price" på dagligvarebutikken. De er alltid billigst, og ikke dårlige, dog sjelden best. Hva du bør velge er opp til personlige preferanser. Det er også flere faktorer enn bare avkastning som bør telle i en slik vurdering.

Handle fond hos Pareto

Vi har nå mer enn 250 fond tilgjengelig i vårt utvalg, og vil utvide dette over tid. I vårt Fondssenter finner du både et stort antall indeksfond og et bredt utvalg aktivt forvaltede fond. Våre inntekter fra salg av fond kommer som en andel av det årlige forvaltningsgebyret i fondet, og avregnes mellom fondsselskapet og oss, uten at dette innebærer noen ekstra kostnad for deg som investor. Vi tjener altså mer på at våre kunder kjøper aktivt forvaltede fond enn indeksfond, men vi tjener mer på å gi investorene korrekt informasjon som kan bidra til bedre investeringsbeslutninger, noe vi også tror gir tilfredse kunder.

Selv har jeg som artikkelforfatter jobbet med investeringer og fond siden 1996. I min egen portefølje foretrekker jeg som regel aktivt forvaltede fond, og gjør ikke dette for å være hyggelig mot norske forvaltere. Fondene er valgt med mål om meravkastning over tid, og jeg styrer i tillegg min eksponering etter visse tekniske kriterier. Det finnes ingen "one size fits all" løsning i aksjemarkedet, men vi kommer til å skrive mye om disse temaene fremover.

Oppdatert avsnitt 31.08.2017:
Artikkelen er endret noe siden første publisering grunnet god feedback som førte til et bedre valg av indekser å sammenligne med. Hovedkonklusjonene er dog det samme. Informasjonssystemet Infront Active Trader er benyttet til sammenligningene. 

Kunder kan nå samle sine fond og aksjer hos Pareto, på vanlig konto eller den nye Aksjesparekonto. Med aktiv konto hos oss får du full tilgang til våre analyser og estimater på selskaper vi følger i Norge, Sverige og øvrige markeder. Les mer om våre tjenester her, eller benytt vårt velkomsttilbud under. Registrering med bank-ID på 3 minutter.