Gå til innholdet

Syntetiske overraskelser

Er USA dyrt og Emerging Markets billig? Bør du i det hele tatt la tilsynelatende prisingsforskjeller mellom regioner avgjøre dine investeringer?

Har du interesse for markeder og investeringer har du helt sikkert lest og hørt uttalelser som "Europa er billig", "USA er dyrt", "Vi overvekter Emerging Markets", eller andre varianter av typen marked X er billigere enn marked Y. 

Disse uttalelsene er merkelige. La oss se hvorfor.

Tenk deg en verden der alle land eller regioner er lukkede økonomier, slik at deres børsnoterte selskaper kun har virksomhet og marked innad i landet/regionen, og ingen inntekter kommer fra andre regioner. La oss videre tenke oss at indekssammensetningen i alle disse områdene er lik. Altså at det er samme type selskaper av samme type størrelse (vekt i indeksene) i alle land/regioner. Videre måtte man forutsette at investorer i en region stort sett holder sine penger innenfor egen region, og at man selv er en av de ytterst få som inviteres til det privilegiet å få kjøpe et annet marked som tilsynelatende er feilpriset.

Det er vel åpenbart for de fleste, og vi kan allerede trygt konkludere med at dette er urealistiske forutsetninger. Verden ser rett og slett ikke ser slik ut. Tvert imot består de større markedsindeksene for en stor del av selskaper som har global virksomhet, og der mesteparten eller i alle fall en betydelig del av inntektene stammer fra andre regioner. Det er også slik at selskaper tidvis velger hvilke børs de ønsker å være børsnotert på ut fra andre kriterier enn den geografiske registreringen av selskapets hovedkontor. Verdens største offshore riggselskap, Transocean, er eksempelvis børsnotert i USA, men er registrert som et sveitsisk selskap. Det kan være mange historiske grunner til dette, men det er veldig lite oljeboring utenfor kysten av Sveits. Så vidt vi vet har landet ingen kyst.

Ulik sektorsammensetning i markedene

Slik ser Oslo Børs OBX indeks ut nå:

Indeksvekter Oslo Børs OBX index 16.11.2018 - Kilde Infront

Ved å summere P/E på selskapene som inngår i indeksen, ganget med deres indeksvekt ser vi at OBX-indeksen nå prises til 16,3 ganger 2018's fullårs inntjeningsestimater. Vil man ha lettere tilgang til denne type tall og være sikker på å sammenligne samme type estimater kan man bruke tall fra indeksfondene du finner i vårt fondssenter. Der ser vi eksempelvis at det norske indeksfondet Alfred Berg Index Classic oppgir en P/E på 16,78. Fondet har et litt bredere innhold enn OBX-indeksen, men som vi ser er prising omtrent lik. Til sammenligning har fondet iShares North America Eq Idx som investerer 95% i USA en P/E på 16,49. USA ser således billigere ut på denne sammenligningen. Hvordan blir det hvis vi ser på Emerging Markets indeksfondet Storebrand Indeks - Nye markeder? Der er P/E kun 10,1. Indekssammensetning er dog ikke lik i disse regionene. Slik ser bildet på de største sektorer ut i hhv USA, Norge og Emerging Markets:

Indekssammensetning USA, Norge og Emerging Markets

Som vi ser er Energi største sektor i Norge med 29%, der Equinor alene utgjør 22%. I USA er til sammenligning Energi 6,4% av indeksen, ikke så langt unna Emerging Markets med 8,1%. Videre ser vi at største sektor i USA er Teknologi (22,2%), en sektor som også utgjør nær 22% i Emerging Markets. På Oslo Børs er imidlertid Teknologi nær fraværende, med en vekt på kun 2,3%. Financial Services (bank, forsikring o.l.) er forøvrig en stor sektor i alle de nevnte markedene. 16,9% av indeks i USA, 19,3% i Norge men hele 26,5% i Emerging Markets. Helse er tredje største sektor i USA (13,8%), men kun 3% i Emerging Markets og helt marginal med 0,4% i Norge. 

Vi kan trygt si at forskjellene i indekssammensetning er store.

Ulik sektor, ulik prising

Som vi vet fra grunnleggende finans vil både nivå (margin), stabilitet og vekst i inntjening ha betydning for verdsettelsesmultiplene. Likeledes vil forskjeller i gjeldsgrad slå vesentlig ut for risiko og dermed prising av selskaper.

F.eks. kan et selskap med liten vekst, men svært stabile inntekter prises med høy P/E, da det nesten er sammenlignbart med en evigvarende obligasjon. Den defensive konsumsektoren er et eksempel på dette. Folk bruker rett og slett ikke særlig forskjellig mengde tannkrem, dopapir og bleier om det er dårlige tider eller full fest. Dette burde være likt i de fleste markeder. Er det det? Noen prisingseksempler:

Orkla (Norge) P/E18e 20,1. Nestlè (Sveits) P/E18e 21,66. Procter & Gamble (USA) P/E18e 21,4. Ikke så ulik prising, gitt at gjeldsgrad og vekst er litt forskjellig.

Hva med telecom? Telenor (Norge) P/E18e 14,8. Vodafone (UK) 17,2, Orange (Frankrike) 13,5 og Verizon (USA) 12,6. Ikke så ulik prising, gitt at gjeldsgrad og vekst er litt forskjellig.

Enn Energi? Equinor (Norge) P/E18e 12,8. Royal Dutch Shell (UK/NL) 11,6. BP (UK) 11,02, og giganten Exxon Mobil (USA) 16,5. Ikke så ulik prising, gitt at gjeldsgrad og vekst er litt forskjellig. 

Det som dog virkelig prises forskjellig i enkelte av overnevnte regioner er banksektoren, kanskje ikke uten grunn. Eksempelvis har vi norges største bank DNB på P/E18e 10,6 som er relativt likt USA's Bank of America på 10,9 og forøvrig den store Citigroup (US) på 9,7. Alle disse bankene opererer i modne og ganske stabile markeder og har kke så ulik prising, gitt at gjeldsgrad, nedslagsfelt, produkttilbud og vekst er litt forskjellig. Det som derimot peker seg ut og virkelig trekker ned prisingen i Emerging Markets er de store bankene der. China Construction Bank (Hong Kong) har en P/E18e på lave 5,56. Industrial and Commercial Bank of China (HK) 5,63. Sberbank of Russia (Russland) P/E18e 5,22... etc. Det virker som investorene er litt skeptiske til disse bankene i dagens makroklima...

Banker har ofte i mye større grad enn de fleste selskaper innen industri og handel en virksomhet som er mye tettere knyttet til makroøkonomien i hjemlandet, og spesifikke forhold som rente, kredittsyklus, gjeldsvekst og belåningsgrad der. De har også ulik gjeldsgrad og sammensetning av balansen.

Oppsummering og konklusjon

I en verden med frie kapitalstrømmer og der smarte folk leter etter den minste prisforskjell som er mulig å utnytte skulle man forvente at relativt like selskaper prises nogså likt. Det kan vi også se. Videre er veldig mange av de store selskapene globale, og har en begrenset eller endog veldig liten andel av sine inntekter fra det lokale markedet. Coca Cola, BMW, Hydro, Yara, Apple, Ericsson, Hennes & Mauritz, Yara, Exxon, Facebook, Google, etc... Dere kjenner de alle.

Makroøkonomer har blant annet som oppgave å estimere vekstrater i forskjellige land og regioner, og hvordan dette slår på produktivitet, handelsstrømmer og renter. Dette er interessant og viktig input, og viktig å lytte til for den som skal handle valuta.  

Din avkastning som aksjeinvestor i et annet marked vil avhenge både av valutakursutviklingen og av utviklingen på den underliggende investeringen. Det er helt riktig.

Men kanskje man skal lytte litt mindre til de som uttaler seg om hvorvidt en region er billig eller dyrt priset i forhold til en annen, uten at man tar hensyn til forskjeller i sektorsammensetning. 

Overskrift og bilde refererer til det relativt finans-nerdiske utrykket syntetiske indekser. Med dette menes at man lager en kunstig indeks av sammenlignbare selskaper som de som er notert på Oslo Børs, og vekter de likt som vår indeks. Skal man være enda mer nøyaktig må man justere også for ulik belåningsgrad, inntjeningsvekst og størrelse (likviditet) i aksjen. 

Først da kan man fastlå om et område fremstår som sjarmerende billig eller frastøtende dyrt i forhold til andre geografiske områder. Som du kanskje gjetter forsvinner ofte forskjeller når man sammenligner like-for-like.

Kanskje er andre kriterier bedre å bruke for å avgjøre dine investeringer?

Kunder kan nå samle sine fond og aksjer hos Pareto, på vanlig konto eller den nye Aksjesparekonto. Med aktiv konto hos oss får du full tilgang til våre analyser og estimater på selskaper vi følger i Norge, Sverige og øvrige markeder. Les mer om våre tjenester her, eller benytt vårt velkomsttilbud under. Registrering med bank-ID på 3 minutter.

 

 

 

3 siste fra Pareto:

Meld deg på vårt nyhetsbrev

Ved å sende dette skjemaet samtykker du til at Pareto Securities kan sende deg nyhetsbrev. Du samtykker i tillegg til at vi lagrer ditt navn og epost-adresse. Du kan lese mer om hvordan vi behandler personopplysninger i vår personvernerklæring.